摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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